近期全球制造业PMI出现持续反弹，1月达到50，为17个月以来首次回升到荣枯线，全球制造业或结束持续2年左右的下行周期。本文分析了全球制造业PMI回升背后的原因和潜在持续性。我们认为，由于此前制造业PMI底部较高、目前回升主要由温和补库推动，且考虑到利率水平和绝对库存水平仍偏高，所以本轮回升幅度可能相对温和，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期。2024年1月全球制造业PMI 17个月来首次回升至50的荣枯线；全球制造业新订单和新出口订单也回升至2022年年中以来的高点。同期，全球出口增速也企稳回升。根据韩国、中国台湾和巴西出口数据来看，1月全球名义出口增速有望继续恢复。二、全球制造业周期企稳，名义出口可能目前主要由库存周期推动1. 2023年下半年以来，主要央行普遍放缓或停止加息，利率“见顶”降低了垒库成本和不确定性。同时，10年期美债和德债收益率相对2023年10月高点一度回落67bp、50bp至4.31%、2.46%。3. 2023年下半年来PPI有所企稳，一方面，出口价格指数企稳推高名义出口，另一方面，价格止跌降低垒库的不确定性。2023年下半年油价同比低位回升，而美元指数同比高位回落，两者共同推高了出口价格和名义出口增速。4. 美日制造业企业资本开支上行有望边际提振企业部门商品需求，居民部门商品消费也有所修复。2023年四季度以来美日企业的设备投资，尤其是计算机相关的高附加值设备需求较强。此外，居民实际收入增长回升支持商品消费。三、本轮制造业周期修复幅度可能较为温和，但边际支撑中国出口首先，当前实际利率的绝对水平仍然偏高。尽管降息周期可能开启，但经济韧性较强或导致美欧降息速度偏慢，从而使得短期政策利率回落较慢。此外，通胀回落推高实际利率，抑制企业加库存。其次，去库存速度虽然放缓，但绝对库存水平偏高抑制企业库存周期。从美国企业库存销售比来看，制造商和批发商均接近或略高于2019年水平。第三，本轮制造业PMI回升主要由补库推动，且此前底部相对较高，回升空间或有限。参考二战后美国经验，PMI底部越高，PMI修复越温和。
风险提示：全球经济超预期回落，海外央行超预期鹰派。
全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期。2021年年中以来，全球制造业增速高位回落，持续下行约2年时间。以全球制造业PMI为例，2021年5月见顶（56.0），此后持续回落，2023年7月达到最低点48.6（图表1）。同期，全球名义出口增速也持续下行，2023年6月回落至-10%左右，仅好于此前的金融危机、疫情等期间（图表2）。全球制造业周期的持续下行主要有三个拖累因素，一是疫情重启后的商品转服务趋势压制商品需求；二是美欧央行大幅加息抗通胀，商品消费对利率更敏感，需求受到的冲击更加明显；三是疫情期间的低实际利率以及不确定性上升导致企业囤积商品库存，企业去库存拖累商品需求。
2024年以来全球制造业PMI出现温和回升。全球制造业PMI在2023年7月见底以来持续低位徘徊，但是2024年1月回升至50，为17个月来首次回升到荣枯线；全球制造业新订单和新出口订单分别上行1.2pp和0.7pp至49.8和48.8，绝对水平达到2022年年中以来的高点（图表3）（参见《1月全球制造业PMI回升至荣枯线》，2024/2/16）。2月美国Markit 制造业PMI也进一步回升至51.5，达到2022年9月以来的最高水平；欧元区虽然小幅回落，但制造业PMI稳定在46以上，显著高于2023年7月的低点（42.7）（图表4）。截至2024年2月，全球制造业似乎已经摆脱2021年7月到2023年6月的下行周期，重新开启复苏周期。同期，全球出口增速也企稳回升。根据韩国、中国台湾和巴西出口数据来看，1月全球名义出口增速有望相对2023年下半年增速出现进一步回升（图表5）。从韩前20天的日均出口数据来看，2月出口增速仍然有望维持相对较高水平（图表6）。
二、全球制造业周期企稳，名义出口可能目前主要由库存周期推动原因1：2023年下半年以来，主要央行普遍放缓或停止加息，利率“见顶”降低了垒库成本和不确定性。为应对疫情后的高通胀，主要央行启动了快速的加息周期，例如美国本轮加息速度为1980年代以来最快（图表7）。2023年下半年主要国家均放缓或者停止加息，例如美联储、英国央行、欧央行分别在2023年7月、8月、9月停止加息（图表8）。市场一度预计美联储、欧央行、英国央行将在2024年大幅降息168bp、190bp以及172bp左右，近期虽然由于增长和通胀数据偏强，降息预期有所回调（参见《春节长假期间海外宏观主要看点》，2024/2/18），但2024年仍有62-96个基点的降息（图表9）。此外，全球长端国债收益率也在2023年10月见顶回落。10年期美债和德债收益率相对高点一度回落67bp、50bp至4.31%、2.46%，近期虽然有所回升，但仍然显著低于此前的高点（图表10）。利率“见顶”降低了垒库成本和不确定性。原因2：全球制造业去库存有所放缓，此前高企的隐性库存水平明显下降。如我们在《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》（2022/8/23）中分析，疫情带来的供给瓶颈和高通胀推升了“隐性库存”，目前库存水平已经“正常化”。例如，反映隐性库存的制造商累计中间品库存在2021年一度超过历史均值两个标准差，2023年以来持续回落并低于疫情前水平（图表11和12）（参见《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022/8/23）。其他数据也显示，去库存或有所放缓。全球制造业PMI原材料库存分项在2021年底见顶回落，产成品库存分项则在2022年三季度见顶回落，近期两者均企稳回升（图表13），而美国Markit PMI的产成品和原材料库存分项在2023年年中以来回升较为明显（图表14）。从美国实际库存数据来看，虽然实际库存同比增速仍在回落，但是2023年下半年实际库存的3个月折年增速开始反弹（图表15），而2023年下半年库存变动对美国增长的拖累也出现明显缓解（图表16）。原因3：2023年下半年来PPI有所企稳，一方面，出口价格指数企稳推高名义出口，另一方面，价格止跌降低垒库的不确定性。2023年下半以来，中国PPI同比增速低位回升，表现出企稳迹象（图表17）。一方面，2023年下半年油价同比低位回升，而美元指数同比高位回落，两者共同推高了出口的价格和名义出口增速（图表18）。另一方面， 2023年以来，随着通胀明显回落，垒库的不确定性下降。原因4：美日制造业企业资本开支上行有望边际提振企业部门商品需求，居民部分商品消费也有所修复。2023年四季度美国企业设备投资增速，尤其是计算机等IT设备明显改善；日企的乐观情绪同样较高，也一定程度支撑企业投资（图表19和20）。从居民部门来看，2022年以来，疫情后商品转服务趋势导致商品消费弱于服务消费，商品在总消费中的占比有所下降，服务消费有所回升。但2023年下半年以来，商品转服务的趋势有所放缓，商品消费整体强于服务消费，商品消费占比再次出现回升（图表21）。考虑到疫情后美国居家办公持续位于高位（图表22），而居家办公将推高商品需求，但降低与工作场所相关的服务需求，预计美国消费中商品占比偏高的趋势或能够持续。三、本轮制造业周期修复幅度可能较为温和，但边际支撑中国出口
往前看，由于利率水平、绝对库存水平仍然偏高，且本轮制造业周期的底部相对较高，我们预计本轮制造业周期修复幅度可能较为温和。
首先，当前实际利率的绝对水平仍然偏高。尽管2024年联储和主要央行均可能开启降息周期，但是由于经济韧性较强，美欧央行降息的速度可能偏慢，从而导致短期政策利率仅缓慢回落。此外，通胀回落将推高企业所面临的实际利率，在短端实际利率位于较高水平的情况下，企业加库存的动力不足（图表23）。
其次，去库存速度虽然放缓，但绝对库存水平偏高抑制企业库存周期。从美国企业库存销售比来看，截至2023年11月，制造业和零售商整体的库销比虽然回落至1.54，接近疫情前水平（图表24）。不同环节存在一些差异，制造业整体库销比降幅有限，与2019年持平；批发商库销比高位回落，略高于2019年水平；零售商库销比变动不大，绝对水平不及2019年（图表25）。零售商库销显著低于2019年水平，这主要是因为疫情和俄乌冲突冲击全球汽车供应链，导致汽车供需错配，零售商汽车库存明显下降。2022年底以来，随着全球汽车供应链的修复，零售商的汽车库存已经有所上升，但还不及2019年的水平。剔除汽车库存，零售商的库销比仅略低于2019年水平（图表26）。
第三，本轮制造业PMI回升主要由补库推动，且此前底部相对较高，回升空间或有限。美国二战后的规律显示，PMI底部越高，PMI的修复越慢。二战以来，美国ISM制造业PMI经历19个复苏周期，平均修复时间为19个月，平均每个月回升1.4pp（图表27）；在这19个复苏周期中，PMI底部越高的周期，PMI修复的幅度越小，修复的速度也越慢（图表28）。本轮ISM制造业PMI的底部为46.4（2023年6月），为历史上较高水平，参考历史经验，本轮周期修复速度或为0.5pp/月，对应的修复时间为14个月，高点为60，2024年底可能修复至56（图表29）。但考虑到联储利率绝对水平和商品库存绝对水平仍然偏高，本轮周期PMI的修复速度或偏慢（图表30）。
考虑到中国制造业竞争力继续上升，制造业周期温和回升有望支撑中国出口增长，往前看，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。中国出口具有全方位的成本和效率优势，预计中国出口在全球出口中的份额仍可能继续上升或者保持在较高水平（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/18）。全球制造业周期温和回升有助于提振全球实际出口，利好中国出口（图表31）。往前看，中国出口的持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。若美国增长出现明显下行风险，出口回升的空间或受限。
风险提示：1）如果全球经济超预期回落，制造业复苏进程可能被明显打断，从而拖累出口；
2）如果海外央行超预期鹰派，利率高企可能影响企业补库需求。
文章来源
本文摘自2024年2月29日发布的《如何看全球制造业PMI重回荣枯平衡线》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
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齐博成 联系人 SAC S057012208019
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